A quand le Crowdfunding du capital aux Etats-Unis ?

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L’Etat du Maine a récemment approuvé une loi régulant le crowdfunding, le financement participatif. Ces règles s’appliquent aux personnes résidant dans l’état et uniquement pour financer en capital une société de l’état. Ces contraintes sont nécessaires puisque seule la SEC (Securities and Exchange Commission) peut apporter des règles au commerce entre les états fédérés. Mais cette réglementation fédérale se faisant attendre, de nombreux états - tel le Maine - s’organisent par eux-mêmes pour faciliter le financement participatif de l’innovation.

1. Où en est la réglementation fédérale sur le financement participatif ?

Les entrepreneurs sont impatients de voir se concrétiser les promesses de la législation fédérale, le Jobs Act [1] signé par le président Obama en avril 2012. Cette loi doit permettre, entre autres, aux jeunes sociétés de lancer de nouveaux modes de campagnes de financement participatif ; nous l’avons déjà présentée dans plusieurs bulletins [2]. Avec ce mode de financement, de nombreux investisseurs privés pourront prendre une part de capital, et ceci de façon beaucoup plus simple qu’en lançant la société sur les marchés publics contrôlés (typiquement les IPOs). Ce financement participatif diffère des plateformes de crowdfunding actuelles qui ne permettent pas d’investir dans la société.

Le financement participatif a le vent en poupe et devrait permettre aux particuliers de financer directement les entreprises qui les intéressent. Si cette nouvelle source de financement pourrait servir de relais de croissance, il est aussi nécessaire de mettre en place des garde-fous, car investir dans des jeunes entreprises est un métier dangereux, même pour les professionnels spécialisés que sont les capitaux risqueurs.

La SEC a donc rédigé des règles pour protéger les investisseurs, qui ont été publiées sur son site le 5 novembre dernier afin de solliciter des commentaires de la part du public et des professionnels. La SEC se propose de modifier des règles vieilles de plus de 80 ans, selon lesquelles les sociétés privées vendant des parts de capital doivent se limiter à contacter des investisseurs avisés, ou "accredited investors". Ces personnes doivent disposer de moyens financiers suffisants pour pouvoir absorber les pertes d’investissements non performants, et/ou être suffisamment avisées pour n’investir qu’à bon escient.

En clair et pour un investisseur individuel, il s’agit de posséder des actifs de plus d’un million de dollars, ou percevoir un salaire de plus de 200.000 dollars les deux années précédant l’investissement. Ces contraintes sont établies par la loi Securties Act [3] datant de 1933, qui limite également le nombre d’investisseurs avisés qu’une société privée peut réunir.


A gauche, Mary Jo White, Chair Woman de la SEC, depuis le 10 avril 2013, à droite Josh Ney, Kansas Securities Commissioner depuis le 4 septembre 2013
Crédits : Securities Exchange Commission, Kansas Securities Commission


Les nouveaux garde-fous proposés, bien qu’ils permettent de s’affranchir des contraintes ci-dessus, limitent toutefois les montants qu’une personne individuelle peut investir à une valeur située entre 2.000 et 100.000 dollars, en fonction des revenus ou des actifs de cette personne. Et la valeur d’une résidence principale ne peut pas être utilisée dans ces calculs, éliminant la possibilité qu’une personne perde sa maison à la suite d’un mauvais investissement. Autres précautions prévues : les entreprises ne pourraient lever pas plus d’un million de dollars par an via ce mécanisme, montant ramené à 500.000 dollars si les sociétés ne publient pas d’audit annuel ou de documents financiers sur le site de la SEC.

Ces dispositions sont destinées à protéger les investisseurs, ce qui est bien sûr une bonne chose. Elles sont cependant compliquées : les propositions de la SEC [4] s’étendent sur 585 pages. Elles pourraient de plus se révéler onéreuses pour les sociétés, et pas uniquement parce que celles-ci sont peu disposées à disséminer largement des informations qu’elles estiment confidentielles, mais parce que ces règles vont coûter relativement cher [5] aux sociétés qui utiliseraient ce mode de financement. Selon les estimations de la commission, ces coûts pourraient être de l’ordre de 15.000 dollars pour une société qui cherche à lever moins de 100.000 dollars, et seraient compris entre 47 960 et 122 960 dollars pour une société cherchant à lever un million de dollars, soit le maximum autorisé. Le coût de l’argent récolté serait alors égal à 5 et 12% de la levée totale !

2. La législation du Maine et autres initiatives des états : une portée limitée ?

Rentrent en scène les états. En effet, la SEC doit réguler le commerce entre les états fédéraux, mais ce qui se passe à l’intérieur d’un état peut faire l’objet d’une exemption, qui relève alors de la compétence législative de cet état. Ainsi, la législature du Maine [6] est la plus récente à avoir approuvée une loi [7] régulant les activités de crowdfunding sur le territoire de l’état, la loi ayant été promulguée le 3 mars dernier après des amendements des deux chambres de la législature.

Cette loi prévoit qu’une société immatriculée dans le Maine, suivant les lois commerciales du Maine, peut vendre des parts de la société à des résidents de l’état du Maine uniquement. Les limites de financement sont plus généreuses que celles considérées au niveau fédéral, puisqu’une société peut lever jusqu’à un million de dollars si elle n’a pas réalisé d’audit financier l’année précédente, et jusqu’à deux millions si elle publie la documentation découlant d’un tel audit.

Pour protéger les investisseurs, il est prévu qu’une personne physique ne puisse pas investir plus de 2000 dollars, sauf à être un accredited investor suivant les mêmes règles que celles, en vigueur, promulguées par la SEC fédérale. A cela s’ajoute l’obligation que la société émettrice obtienne de chaque investisseur physique un document écrit montrant que cet acheteur assume le risque de l’investissement. L’état du Maine a par ailleurs mis à disposition du public des documents avertissant les investisseurs des dangers potentiels [8] liés à l’investissement dans de jeunes sociétés.

Plusieurs autres états se sont également munis de dispositions législatives, ou ont mis en place des dérogations pour faciliter le crowdfunding. Outre le Maine, nous avons connaissance de 8 initiatives d’états fédérés sur le domaine.

Ainsi au Wisconsin, où une loi du 8 novembre 2013 [9] définit les investisseurs avisés d’une façon différente qu’au niveau fédéral, mais donne des limites similaires aux montants qui peuvent être levés par les sociétés de l’Etat du Wisconsin.

Le 30 décembre 2013, le Michigan a publié l’Acte N° 264 [10] avec là encore des différences concernant la définition des investisseurs concernés, mais les mêmes limites quant aux sommes potentiellement collectées par les sociétés (1 million de dollars, voire 2 millions si des informations financières sont publiées).

Le Kansas a mis en place une exemption aux règles classiques d’enregistrement concernant la vente de part de sociétés [11], pour permettre le crowdfunding dès 2011 dans les limites de la loi fédérale, un million de dollars d’investissement donc. La Géorgie a suivi le même exemple avec une exemption législative (Invest Georgia Exemption) [12] le 22 décembre 2012.

Le mouvement continue de s’amplifier puisque plusieurs états ont récemment proposé des textes pour encadrer le crowdfunding : la Caroline du Nord [13], l’Alabama [14], le New Jersey [15] et l’Etat de Washington [16].

Dans chacun des cas précédents, les limites sont donc posées pour des investisseurs locaux investissant dans des sociétés locales. Cette condition sine qua non parait bien naturelle si l’on prend en compte l’importance de l’étude de la société dans laquelle on souhaite investir, par exemple en terme connaissance des dirigeants ou d’estimation des chances de réussites. Ces paramètres hautement critiques sont d’autant plus facilités lorsque l’investisseur se situe proche, géographiquement parlant, de la société émettant des parts.

Comme l’explique Josh Ney [17], Securities Commissioner de l’Etat du Kansas, le cadre juridique de l’état donne aux entreprises qui se créent dans un environnement rural (par exemple à Wichita) le moyen d’utiliser des sources de financement provenant de leur communauté. Cependant, l’exemption mise en place au Kansas, état qui a à ce stade la plus longue expérience (deux ans et demi) n’aurait bénéficié à ce stade qu’à huit entreprises. Cette expérience, certes encore récente, montre les limites du crowdfunding lorsqu’il est basé sur uniquement les communautés locales.

Par contraste, les plateformes existantes de crowdfunding telles Kickstarter sont basées sur des donations de particuliers qui peuvent recevoir en échange une récompense mais sans jamais acquérir de part de capital des sociétés qui recueillent les fonds. Une étude de Massolution [18] a montré que 1,5 milliard de dollars ont été levés au travers de plus d’un million de campagnes, portées par près de 450 sites de crowdfunding en 2011, chiffres en croissance exponentielle.

Ces chiffres montrent bien le potentiel qu’il y aurait à ouvrir très largement le financement en capital via le crowdfunding. Ceci dépend donc de la SEC,où en sommes-nous de la mise en place effective du Jumpstart our Business Start-ups Act  ?

3. Quelles sont les prochaines étapes au niveau fédéral ?

Comme nous l’avons signalé en introduction, la SEC a rédigé, diffusé et publié au journal officiel (Federal Register) une série de propositions [3] le 5 novembre 2013. Ces propositions ont fait l’objet de commentaires du public pendant 90 jours, jusqu’au 3 février 2014.

Outre les commentaires concernant les coûts que les entreprises auront à subir pour lever de l’argent via un dispositif de crowdfunding, les très nombreuses critiques reçues par la SEC se concentrent sur trois aspects.

- Les limites aux investissements : Ces limites sont imposées sur les entreprises (qui ne pourraient lever qu’un million de dollar par an) et sur les investisseurs, qui ne pourraient investir qu’au maximum 2000 dollars ou 5% de leurs actifs ou 5% de leur salaire, mais jamais plus de 100.000 dollars par an via des mécanismes de crowdfunding. Bien des investisseurs estiment que ces limites sont trop basses, voire n’ont pas de raison d’être : bien des sociétés listées sur les marchés régulés sont en fait financièrement douteuses (les fameux "penny stocks" qui ne valent que quelques centimes par action), mais rien n’interdit un investisseur privé d’y investir toute sa fortune, et de fait, certains le font. Les limites imposées sont contraignantes, n’est-ce pas une surprotection ?

- Certification de l’investisseur : A l’opposé des critiques ci-dessus, le processus de certification des investisseurs semble inapproprié à certains. Si la SEC vise à imposer des limites sur ce que peut investir une personne individuelle, elle penche en effet vers une auto-certification des investisseurs. Demander une certification externe risquerait certes de limiter l’intérêt des investisseurs, mais une auto-certification risque d’encourager des attitudes très risquées, de joueurs, chez les investisseurs qui voudront pouvoir participer au lancement de la prochaine société dont tout le monde parle.

- Coûts de préparation des documents : Les sociétés doivent préparer des documents avant même de sonder les marchés. Certains estiment les coûts de préparation à des centaines d’heures de travail et un coût financier de plusieurs dizaines de milliers de dollars. Ces coûts importants, sans visibilité quant au succès de l’opération, dissuaderaient la plupart des startups d’utiliser ces mécanismes. Séparément, le besoin d’avoir un auditeur au-delà d’un certain montant est jugé trop onéreux pour bien des sociétés.

La SEC reçoit cependant des critiques concernant la documentation qui pèsent dans l’autre sens. Les sociétés qui tiennent elles même les registres d’investisseurs le font généralement dans des systèmes de type ’tableur’ sans contrôle qualité, et l’expérience de Kara Kennedy [19], responsable de ClearTrust, montre que ces systèmes conduisent à de nombreuses erreurs. Multiplié par quelques millions de campagnes et transactions, le marché du crowdfunding pourrait devenir le far West des marchés financiers.

Au vu de tous ces commentaires, la SEC doit maintenant proposer des règles définitives. Quand celles-ci s’appliqueront, le crowdfunding deviendra possible dans tous les Etats-Unis. Un exemple récent peut donner une idée du temps que va prendre cette dernière étape. La révision des règles concernant la sollicitation des investisseurs, elle aussi prévue par le Jobs Act, est devenue la règle 506 c) du Securities Act de 1933. Elle est devenue effective le 23 septembre 2013, alors que les propositions de la SEC avaient été publiées en août 2012. Plus d’un an d’attente pour finaliser une règle, beaucoup plus simple que celle inscrite dans les 585 pages de texte de celle concernant le crowdfunding.

Les entrepreneurs et les investisseurs sont impatients.

Sources :


- [1] Jumpstart our Business Start-ups Act, plus connu sous le nom de Jobs Act du 3 janvier 2012. http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/BILLS-112hr3606enr/pdf/BILLS-112hr3606enr.pdf
- [2] BE Etats-Unis 225 du 10 avril 2012. Introduction en bourse : toujours le bon choix pour les entreprises innovantes ? http://www.bulletins-electroniques.com/actualites/69686.htm
- BE Etats-Unis 318 du 1er février 2013. Le "crowdfunding" aux Etats-Unis : entre attente et espoir pour les entrepreneurs et les investisseurs. http://www.bulletins-electroniques.com/actualites/72149.htm
- BE Etats-Unis 321 du 22 février 2013. Le "crowdfunding" à la rescousse des entrepreneurs en sciences de la vie ? : http://www.bulletins-electroniques.com/actualites/72344.htm
- [3] Securities Act of 1933 : https://www.sec.gov/about/laws/sa33.pdf
- [4] Proposition de règles concernant le Crowdfunding et amendant le Securities Act of 1933 : https://www.sec.gov/rules/proposed/2013/33-9470.pdf
- [5] Les coûts élevés de l’approche de la SEC va diminuer le succès du crowdfunding. http://about.bloomberglaw.com/law-reports/high-costs-of-sec-approach-would-stymie-success-of-crowdfunding-commenters-warn/
- [6] La 126ème législature du Maine : http://www.mainelegislature.org/legis/bills/display_ps.asp?ld=1512&PID=1456&snum=126
- [7] Une loi pour augmenter le financement des startups, An act to increase the funding of startups, http://www.mainelegislature.org/legis/bills/getPDF.asp?paper=SP0568&item=3&snum=126
- [8] Etes-vous un investisseur avisé ? http://www.maine.gov/pfr/securities/investor_ed/Crowdfunding.pdf
- [9] 2013 Wisconsin Act 52 : http://docs.legis.wisconsin.gov/2013/related/acts/52
- [10] 2013 Michigan Acte N° 264 : http://www.legislature.mi.gov/documents/2013-2014/publicact/htm/2013-PA-0264.htm
- [11] Invest Kansas Exemption du 12 août 2011 : http://www.ksc.ks.gov/DocumentCenter/View/228
- [12] Invest Georgia Exemption du 22 décembre 2012 : http://rules.sos.state.ga.us/docs/590/4/2/08.pdf
- [13] An act to enact the jump start of our business start-ups act, du 9 mai 2013, http://www.ncleg.net/Sessions/2013/Bills/House/PDF/H680v2.pdf
- [14] Alabama Senate Bill 44 ; du 14 janvier 2014 : http://legiscan.com/AL/bill/SB44/2014
- [15] New Jersey Senate Bill 712, du 14 janvier 2014 : http://legiscan.com/NJ/bill/S712/2014
- [16] House Bill 2023, Washington State, du 2 avril 2013, http://apps.leg.wa.gov/documents/billdocs/2013-14/Pdf/Bills/House%20Bills/2023.pdf
- [17] Cité dans New funding frontier - How the crowd is funding business. Wichita Business Journal, 10 janvier 2014. http://www.bizjournals.com/wichita/print-edition/2014/01/10/new-funding-frontier---how-the-crowd.html?page=all
- [18] Crowdfunding industry report, May 2012, Crowdsourcing.org, http://www.crowdfunding.nl/wp-content/uploads/2012/05/92834651-Massolution-abridged-Crowd-Funding-Industry-Report1.pdf
- [19] Kara Kennedy, Executive Director de ClearTrust, citée par Reuters dans "As comment period closes, debate over equity crowdfunding rules rages on. 24 janvier 2014. http://www.reuters.com/article/2014/01/24/idUS342274147020140124

Rédacteurs :


- Jean-Jacques Yarmoff, jean-jacques.yarmoff@ambascience-usa.org ;
- Retrouvez toutes nos activités sur http://france-science.org.

Voir en ligne : http://www.bulletins-electroniques….